浙商证券：国货当自强一火狐电竞共看好国产打扮龙头抢占市集

　　新疆棉变乱后，咱们从淘数据上看到李宁、安踏为首的国产物牌正在天猫官方旗舰店的发卖自3.24起首发作出高增速，李宁官方旗舰店3.24-4.4同比增速突出200%，安踏同样突出100%。同时近期各大平台上李宁、安踏等品牌的“限量款”球鞋代价大幅上涨，也填塞显示出国产物牌的品牌力提拔

　　咱们以为当下国产物牌正在整个运营才华上与海表品牌的差异正正在缓慢缩幼，同时正在Z世代消费者对国潮不休提拔的认同度下，国内装束品牌龙头一经迎来了兴盛的黄金光阴，提议要点闭怀有才华承接海表品牌流量的龙头国产物牌，安踏体育(02020)、李宁(02331)、波司登(03998)、安闲鸟等。

　　本土集团近五年市占率提拔分明。我国的鞋服零售市集从2012年起进入单元数增加阶段，2020年整个鞋服零售消费范围抵达23659亿元，他日也仍将以4%-5%复合增速发展。固然海表品牌仍然吞没当先职位，然则安踏、李宁、打针医美波司登、安闲鸟为首的国内龙头品牌一经正在近五年实行了分明的市占率提拔。

　　十年前本土品牌与海表品牌差异分明，但目前差异已正在缓慢缩幼，不少界限一经实行超越。海表品牌正在十年前，相较本土品牌正在零售照料、供应链、品牌力上均有较大上风，这让其正在中国消费者品牌认识不休复苏的大配景下不休扩张市集范围。然则现正在，咱们看到安踏为首的国内品牌通过全部的本身才华砥砺，一经缓慢缩幼与海表品牌之间的差异，安踏正在FILA和DESCENTE上一经具有了超越海表品牌的单店流水发挥。咱们以为安踏、波司登等品牌正在各自的细分赛道一经具备了与海表龙头全部比赛的势力。

　　同时，正在数字化方面以SHEIN和安闲鸟为代表的速时尚公司，正正在用全新的形式向ZARA和绫致集团提倡挑衅。咱们以为中国电商十年的兴盛一经给了我国的速时尚品牌全新的火器向海表品牌提倡真正挑衅。

　　当国货遇上Z世代。运营形式上的革新表，95后消费者文明自傲的振兴，也让走正在时期前沿的中国品牌正在“国潮”海潮下不休得到年青人更多闭怀。咱们看到，（1）李宁正在中国李宁的动员下一经告捷正在年青消费者心中设立起国潮代表的形势，无论从消费者年数、大店店效、扣头发挥中国李宁均异常杰出；正在中国李宁的动员下，李宁正在21年发卖增速缓慢苏醒，公司正正在迎来兴盛的黄金时期。（2）安闲鸟同样仰赖全新的“安闲青年”品牌定位、一年突出50款联名、以及全新的“中国策画”气魄，正在年青消费者心中从新设立形势，咱们从百度查找指数上分明看到其正在20H2起首对海表比赛敌手的超越。

　　全部看好国产龙头品牌承接海表品牌流量，迎来高速增加。咱们以为海表品牌正在新疆棉变乱之后流量正正在受到较分明的影响，而国内龙头品牌一方面正在运营才华上一经大幅提拔，同时其正在年青消费者心中的形势也正正在缓慢提拔，咱们全部看好此次国产物牌承接海表龙头品牌流量，迎来高速兴盛。要点保举：（1）体育衣饰赛道龙头，安踏体育、李宁；（2）大家衣饰龙头波司登、安闲鸟、森马衣饰、海澜之家；（3）中高端界限的比音勒芬地素时尚；（4）家纺界限的罗莱存在、富安娜、水星家纺等。

　　1. 行业配景：我国鞋服零售市集海表集团市占指导先，但本土集团近5年位子提拔明显

　　我国的鞋服零售市集从2012年起进入单元数增加阶段，2020年整个鞋服零售消费范围抵达23659亿元，他日也仍将以4%-5%复合增速发展，从体量来说仍是终端消费最要紧的板块之一。复盘品牌零售市集10年市占率变动，有几个特色异常分明：

　　1） 装束零售市集份额向头部企业聚集趋向分明：固然装束是可选消费中相对非标的品类，但大集团揭示出的产物开荒、品牌创设营销、供应链机闭、零售运营、多品牌协同才华依然让龙头拥有卓绝上风， CR20从2013年的10.8%提拔到2020年的19.5%。

　　2） 运动品牌的市占率提拔异常迅猛：运动鞋服实用场景正在本土消费者存在中排泄率的缓慢提拔动员Nike正在2016年反超凌致集团成为市占率第一，其他运动鞋服集团如Adidas、安踏体育、李宁、Skechers、特步、361度、New Balance等市占率也实行连续上行，前20大零售集团中有8席由运动鞋服集团攻下，此中第一大集团Nike正在华零售额估计正在800亿元上下；

　　3） 海表集团市占指导先，但本土头部集团近5年市占率提拔分明：固然从目前整个形式来看，海表集团Nike、Adidas火狐电竞、Uniqlo、凌致集团正在各自的运动/息闲服界限依然市占指导先，但近5年本土品牌也正在苦练内功抢占市集、实行市占率提拔，较量模范的囊括安踏体育（运动鞋服龙头+告捷的多品牌政策）、森马衣饰（巴拉巴拉童装第一位子不变）、李宁（国潮运动时尚振兴）、波司登（年青化+品牌重塑告捷）、特步（跑步产物打出特征）、安闲鸟（本土速时尚，数字化转型当先），囊括海澜之家、赫基集团也正在激烈比赛下保留了安宁的市集份额。

　　相较于中国品牌较短的兴盛史书，海表龙头品牌正在刚进入中国时都一经积蓄了突出数十年的运营体味。正在几十年的兴盛进程中，这些品牌无论是正在供应链、零售照料、仍是正在品牌力上均有较大上风，这让其正在中国消费者品牌认识不休复苏的大配景下不休扩张市集范围。

　　无论是推行SPA的速时尚品牌仍是仰赖大型经销商的运动品牌，海表品牌正在零售照料上均当先国内品牌。以优衣库为首的速时尚品牌其SPA编造，指的是全程出席商品研发、管控坐褥、最终自决完毕零售的一整套编造。

　　反应到终端零售上，优衣库正在中国区目前突出800家门店均为直营编造，优衣库正在单店配货、终端扣头管控、门店库存照料等多方面均可能对门店异常周密的管控，总部也能对终端的新闻做出及时反应。

　　看待海表运动品牌而言，其正在中国仰赖顶尖的经销商实行高效管控。耐克和阿迪达斯正在中国线下的大个别门店都交由滔搏、宝胜两大经销商照料。以滔搏为例公司正在天下具有8000多家直营门店，宝胜的直营门店数目也有亲热6000家。

　　这两家大型零售公司一方面与耐克和阿迪确立起了长久的团结闭连，对品牌方的政策贪图可能高效地贯彻履行，通过与这种大型零售公司的团结，耐克/阿迪做到了固然以批发形式为主但仍然可能对终端渠道实行高效照料和局限。

　　相较于中国品牌正在当时照样以批发为主的照料形式，恰是由于对终端的高效管控，海表品牌具有了对终端零售变动的第偶尔间感知，如此的感知让海表品牌正在库存局限、产物调度、单店订货等等方面都分明优于国内品牌。

　　速时尚品牌更成熟的速反编造和运动品牌以龙头供应链为主的形式，都让其正在货色上具备了更强的比赛力。ZARA仰赖成熟的买手轨造、直营门店的高速新闻反应、以及手上数千家工场的供应链资源保障对终端产物变动的缓慢反应，这种聪明的神速反响机造让其正在2010年前后的中国市集缓慢扩张。

　　同时正在头部运动品牌方面，其仰赖供应链的头部化整合，缓慢提拔了产物格料和性价比。以耐克为例，其正在运动鞋方面与丰泰、裕元等大厂牢牢绑定；造衣方面也正在不休巩固与申洲如此顶级工场的团结。

　　咱们看到中国品牌无论的供应链编造，正在2010年前后仍然处于相对散开、守旧的状况，正在速率上并没有变成雷同ZARA如此成熟的神速反响形式；同时，公司也很难与埋头供应海表头部品牌的国内顶级代工场变发展期团结，于是我国装束品牌正在供应链上也与海表品牌变成了必定差异。

　　因为10年前海表头部品牌正在影响力上的绝对上风，其正好承接了2010年后购物中央的扩张盈利。海表品牌因为更大的召唤力，相较国内品牌其有着更大的流量拉动效力。于是正在10年前购物中央神速扩张的时期下，各购物中央为了正在一楼大面积的门店上吸引客流，往往会主动与这些可能撑起大店的海表装束品牌主动寻求团结，并赐与更多的房钱优惠。

　　于是，正在购物中央的神速扩张动员下，海表品牌仰赖最好的门店职位正在国内自一二线都邑起首缓慢扩张，变成了正向轮回。

　　相较而言，国内品牌正在购物中央神速扩张的大配景下，因为购物中央体验面积较大购物面积较幼，其往往很难进入购物中央的黄金楼层。于是，其正在渠道上的曝光度也分明弱于海表龙头品牌，这也使其很难正在同个市集与海表品牌实行直面比赛。

　　波司登2018年启动聚焦主品牌战略，从品牌形势、产物策画、大秀及KOL营销、渠道升级等多个方面完毕年青化时尚化转型，18、19财年发挥亮丽，20财年虽短暂受到疫情影响，但21财年淡季库存去化超预期、冬季零售发挥强势，估计波司登集团羽绒服营业收入正在FY21增加将正在25%以上（此前告示截止20.4.1~20.12.31波司登主品牌零售额增加25%，其他品牌增加40%），收入希望突出120亿国民币，依据目前的欧元对国民币汇率策动（7.7:1），正在FY21财年（截止21/3/31）结尾后，波司登集团的羽绒服营业收入将再次突出Moncler，重回行业宇宙第一，咱们估计公司FY21/22/23净利润16.0/20.2/25.3亿，增速为33%/26%/25%，对应估值21/16/13X。

　　Moncler目前对应21年一经抵达44X ，Canada Goose对应其FY22（截止22/3/31）估值也抵达35X，两大国际品牌固然正在范围上幼于波司登，但因为更强的品牌力，两家公司的估值均分明高于波司登。咱们以为酌量到中国高大的市集空间以及波司登仍然处于上升通道的品牌势能，波司登目前的估值水准仍有较分明的提拔空间。

　　FILA收入利润吞没安踏半壁山河，21年流水对象30%+增加。正在安踏体育最新披露的2020年报中，FILA品牌收入174.5亿，占收入49.1%，交易利润疫情下仍保留25.7%高位，收入和利润奉献都吞没集团半壁山河。2009年安踏从百丽手中收购FILA大中华区营业，通过5年的产物气魄调试和单店模子打磨，正在2014年头次实行结余、2016年起首门店扩张加快，FILA的缓慢发展成为安踏集团2017年至今的亮丽功绩的要紧动能，FILA也成为装束品牌零售照料标杆，2019年大货单店月店效突出80万，2020年疫情下KIDS和FUSION系列月店效不降反升，冲上35+和40+万水准，线年公司也为FILA定下不低于30%流水增加的高对象，展现对FILA品牌的热烈信念。

　　DESCENTE运营仅4年月店效亲热FILA，交易利润率突出20%。DESCENTE是日本高端专业滑雪运动品牌，2016年4月安踏与迪桑特日本、伊藤忠兴办的合营公司起首该品牌正在中国的运营，模仿了FILA的直营运营体味，安踏运用3年时光打磨产物以及单店模子，截至20年该品牌均匀月店效一经亲热80万，向FILA品牌巅峰光阴靠近，2020年疫情下品牌收入逆势增加60%+同时交易利润率提拔到20%以上，店效及结余才华提拔速率较FILA早期分明加快，展现轶群品牌运营才华的有用复造，除DESCENTE表，韩国户表品牌KOLON 2020年正在华营业也有分明发展，首年实行扭亏为盈。2021年安踏也为DESCENTE定下50%+流水增加对象，展现对新锐品牌赐与厚望。

　　SHEIN仰赖产物、供应链、营销一体化的比赛上风，一经慢慢正在海表抢占ZARA份额。截至2020年闭，SHEIN客户已遍布环球二百余个国度；公司正在英语系、法语系、拉丁语系及十余个幼语种群体中均有较强客户基本。2019年环球灵活用户数超2000万。

　　从整个运营流程来说，SHEIN的发卖从营销起首，通过产物图片上新积蓄需求，之后仰赖供应链现金的数据编造实行精准排期及坐褥。

　　SHEIN上风聚集于产物、供应链、营销三大层面。最先从产物上来说，SHEIN每周整个上新体量正在“万款”级别，同时公司具有庞大的策画和版型删改团队，可能通过精准的策画元素再组合，精准将时尚潮漂泊地。同时正在产物图片上，SHEIN具有庞大的产物拍摄团队，可能尽或许地完善揭示上新产物图片。公司通过上新产物图片的点赞、浏览等各样数据肯定最终产物的坐褥量，于是杰出的产物图片可能让公司更确实的判定需求。

　　从营销上来说，SHEIN正在社媒出世早期就起首实行营销进入，目前正在海表要紧社媒渠道具有万万级此表赞成者。SHEIN的产物通过其正在社交媒体上的运营，可能实行正在用户评论和网红保举下裂变。同时，跟着公司范围的扩张，其也一经具有了当先敌手的网红资源，这帮帮公司正在营销历程中，具有更大批据按照告白反应实行坐褥筹备。

　　供应链方面，真正让SHEIN与其他电商品牌不同凡响的是其齐通盘据化的供应链编造。SHEIN提拔出了几百个对其断念塌地的供应商以及一套庞杂的供应链照料编造。SHEIN与供应商之间不单是团结闭连，而是深远地对供应商实行明确解并实行可数字化改造。恰是这一群由其从幼孵化长大险些等同于自营的供应商，让SHEIN完毕了与上游供应链齐通盘据编造共享的对象，实行了上下游对订单每个症结的及时可视化追踪，让上下游备料和排单均能提前完毕。

　　同时SHEIN通过数次迭代的自决研发的供应链数据编造（IT研发职员抵达千人），可能精准地向这些可能神速相应的供应商分配订单，而这批一经粉碎流水线坐褥仅以幼组造为单元坐褥的供应商也有才华承接每次仅有200单的下单体量以及终年十几万的SKU体量。SHEIN的这种形式，真正实行了最幼化库存危机，同时仰赖不休更新的式样连续吸引消费者。

　　SHEIN的三个上风的直接展现，即是公司可能实行从“测试”至“再订购”的全链道数字化；同时公司可能大幅压缩产物企划以及终端产物梳理的时光。均匀来看，SHEIN产物从策画到上架的均匀时光为13天，终端网站均匀6天即可从新料理商品货架。

　　相看待SHEIN，ZARA的速反机造是以产物买手为单元，仰赖买手正在环球征采到的时尚潮水趋向实行神速坐褥，并按照线下门店的反应肯定后续补单机造。正在这个历程中，买手看待时尚新闻的缉捕判定以及买手看待供应商资源的担任尤为要紧，买手成为速反机造中至闭要紧的一环。

　　然则一方面因为公司的首单都须要正在线下门店实行测验而不像SHEIN相似可能通过产物图片试新，这使得ZARA须要坐褥更大批的新产物完毕基本铺货作事；同时AI对全网新闻的搜聚以及公司自营站对单个消费者更有针对性的推送，使得SHEIN更明晰本身的消费者。于是咱们看到的是SHEIN具有着比ZARA更速的供应链反响速率，也具有着很高的精准度，

　　咱们看到SHEIN一经酿成了一家齐全由消费者数据驱动的科技化时尚公司，这也将是速时尚企业他日兴盛的一大宗旨火狐电竞。按照《误点LatePost》的报道，公司20年完毕E轮融资估值一经高达150亿美金。

　　相较SHEIN的纯电商形式，安闲鸟动作守旧线下零售企业，也正仰赖线上数据驱动的全新筹备形式，正在国内缓慢追逐海表巨头。

　　跟着线上线下消费者的连续调解以及疫情的催化，目前方上线下的消费者一经异常亲热，线上消费数据反应的宗旨一经可能很好地展现整个消费趋向。看待时尚装束公司而言奈何让真正肯定产物宗旨的策画师和买手蜕变头脑，让其相识到数据帮帮决定口角常要紧的一环。

　　安闲鸟正在19年起首调度机闭架构，粉碎线上线下部分壁垒实行数据共享，线上数据及时反应和煦慢洞察的上风缓慢暴露。安闲鸟粉碎了之前方上线下分隔稽核利润的形式，将终端发卖变为了各个部分合伙的稽核模范。线上部分和线下部分的稽核联合至整个流水口径后，线上高效精准的数据起首为公司整个策画供给强盛帮帮。公司可能仰赖线上上新的反应正在短时光内创造爆款并实行追单或者实行新的策画填充，全部提拔产物策画的实时性与确实性。

　　同时，各部分由原先按秩序接到指令顺次步履的形式改为缠绕爆款的抱聚合桌商酌造，策画、营销、坐褥、物流各个部分均正在第偶尔间得知爆款的产生，并起首正在各自夸责界限内提前互动并开启相应流程。这种全新的机闭架构基本上火狐电竞，公司矫正勉励形式，实行逾额分享造，从益处长进一步激励员工踊跃性。

　　产物力提拔带来的盈利，让公司正正在慢慢成为代表中国年青人时尚的指挥品牌。公司自20Q2以后已接续四个季度保留了高速增加趋向。

　　安闲鸟刊行可转债全部促进公司整个数据化创设。安闲鸟目前行使线上数据得到的分明发卖提拔让安闲鸟果断了数字化进入的信念。公司于20年9月发表8亿可转债项目，生机正在消费者洞察、供应链恶果提拔、以及中后台的赞成平台上全部引入数据化编造，让公司从运营形式到决定流程上真正迈出数字化转型的要紧一步。

　　从市占率数据咱们就能看到，安闲鸟正在20年疫情下绫致集团市占率分明下滑的情景下，市占率逆势提拔，发挥出了数字化驱动的分明效益。

　　运营形式上的革新表，95后以至00后消费者文明自傲的振兴，也让走正在时期前沿的中国品牌正在“国潮”海潮下不休得到年青人更多闭怀。

　　2014年闭李宁回归照料，拍板定调“国潮”，全产物线的年青化。李宁公司自从14年闭李宁回归起首，便生机脱节此前与比赛敌手过于同质化的比赛，起首加倍着重产物和品牌自身的革新。由此，李宁公司起首洪量调研年青消费者，品牌战略渐渐变动，故事性、中心性产物（韦德之道、少不入川、长安少年等等）渐渐产生，李宁的产物起首与最年青的消费者形成直接干系（与电竞名门EDG俱笑部、说唱歌手GAI联名等）。

　　几年的策画浸淀，产生了18年中国李宁的发作。正在几年的消费者调研和各样系列的策画之后，中国李宁系列于2018年2月初次亮相纽约时装周缓慢引爆全场。时装周后上线试销的“悟道”等秀款缓慢断货，1000+双“悟道”运动鞋天猫旗舰店上线分钟售罄，由此中国李宁由试水转为正式品牌线月中国李宁正式以速闪店体式落地深圳发卖，缓慢完毕商品化。截至18/19/20年门店数目永诀抵达23/120/190家。

　　中国李宁的产生，让李宁缓慢成为中国年青消费者的闭怀热门。从年数上，李宁大货过去要紧为35岁以上人群消费（对李宁有最强认同感的大个别为60-70后），但中国李宁消费主力人群正在18-25岁，95后、00后对中国李宁的认知度分明高于其他年数段。性别上，过去消费李宁的男/女占比约75%/25%；而中国李宁男女消费占到50%/50%。消费代价带上，李宁大货正在600-700元，中国李宁则正在1300-1400元。媒体曝光度上，纽约时装周上的亮相惹起大家对李宁品牌的空前闭怀，联系微博线篇作品发表，微信作品中突出10万次浏览的篇数抵达19篇。

　　另一方面从渠道上来说，中国李宁也帮帮李宁品牌从新站回了一线都邑最中央的商圈职位。中国李宁的高曝光度，让其正在一线都邑重点商圈具有了稠密表象级大店。扣头角度，即使疫情中中国李宁也保留了8折以上的扣头水准居家服饰，正在21年其扣头水准一经回到了疫情前9.2-9.3折的高水准。

　　正在疫情后的21年，咱们看到中国李宁带来的品牌势能提拔仍然连续。21年1~3月中旬，李宁线%，线%，苏醒势头当先行业。同时咱们以为正在新疆棉变乱之后，李宁的发卖增速正在此基本上仍会有一段较大幅度的提拔，咱们以为公司动作“国潮”代表正正在迎来兴盛的黄金时期。

　　安闲鸟将“青年”融入品牌基因。自18年9月了了青年文明的重点价格，提出“安闲青年”这一观念起首，安闲鸟全部胀吹品牌的年青化升级，并将策画革新用心于年青时尚，生机全部设立本身正在中国年青消费者心目中的时尚领军品牌形势。

　　正在缠绕“安闲青年”品牌定位下，安闲鸟与中国装束协会兴办“中国今世青年时尚琢磨中央”，全部将品牌调性瞄准年青人。同时公司正在18年与《艳丽志》合伙推出《2018中国再造代时尚消费白皮书》，尽力促进对年青人的琢磨和认知。从揭橥欧阳娜娜成为官方代言人、虞书欣成为笑町代言人，到通盘20年突出50款IP联名团结，安闲鸟一方面不休运用当下最热门的新闻与年青消费者不休形成互动；同时，联名奔腾、大理寺日记等国潮国漫，并不休推出SUPERCHINA观念中心，安闲鸟也正在进一步聚焦“中国策画”的力气，不休夸大中国原创力气。与此同时咱们看到，正在联名、策画以表，安闲鸟正正在不休巩固与最新一代年青消费者心情上的互动，不休通过与中国年青消费者心灵宇宙的互动牢牢把我其心情诉求。咱们信赖，这也是安闲鸟这家年青的国产装束品牌公司（均匀年数不到30岁）相较海表比赛敌手最大的上风。

　　咱们从百度查找的数据中央可能了了看到安闲鸟的百度查找指数一经相较同价位带的比赛敌手产生分明的增加趋向。咱们信赖安闲鸟动作本土时尚品牌，相较海表比赛敌手看待当地消费者加倍深远的剖析，其希望延续目前趋向正在“中国策画”的道道上不休前行。

　　海表龙头来看，21年仍属于疫情影响年份，除LVMH、Nike、Hermes、Uniqlo、Lululemon表，其他龙头功绩预期还未克复到19年水准，而前述有增加的装束集团龙头也相应有较高估值，模范如糜掷品市值第一的LVMH市值抵达3392亿美元，对应22PE 32X；运动衣饰界限环球第一大龙头Nike 22年估值33X火狐电竞，而高端瑜伽服细分龙头Lululemon依靠高增加22年PE抵达39X；息闲服方面，Uniqlo疫情后所正在主力市集日本及东亚、东南亚疫情局限较好，叠加疫情居家远隔需求带来的息闲衣饰需求上升，Uniqlo市值缓慢上升至此刻857亿美元，对应22年估值高达43X，而速时尚龙头Inditex疫情后克复进度慢于Uniqlo火狐电竞，估计22年才华重回19年结余水准，由此估值对应22年为24X。

　　咱们以为海表品牌正在新疆棉变乱之后流量正正在受到较分明的影响，而国内龙头品牌一方面正在运营才华上一经大幅提拔火狐电竞，同时其正在年青消费者心中的形势也正正在缓慢提拔，咱们全部看好此次国产物牌承接海表龙头品牌流量，迎来高速兴盛。要点保举：

　　1）运动衣饰赛道上安踏体育和李宁两大龙头一经慢慢具备了与海表品牌抗衡的势力，正在杰出的年报胀吹下咱们果断看好两家公司兴盛远景；

　　2）大家衣饰方面，看好品牌力不休提拔的波司登（21年PE 16X）、产物力盈利不休开释的安闲鸟（21年PE 25X）、以及龙头森马衣饰（21年PE 16X）和海澜之家（21年PE 16X）；

　　3）中高端中，比音勒芬（21年PE 18X）、地素时尚（21年PE 13X）希望延续此前的高速增加；

　　4）家纺和日用品界限，咱们以为罗莱存在（21年PE 16X）、富安娜（21年PE 11X）、水星家纺（21年PE 11X）等龙头同样希望受益。浙商证券：国货当自强一火狐电竞共看好国产打扮龙头抢占市集